首页/华兴娱乐注册/首页1.1 发展历程：两轮异地扩张拓展景区覆盖面，转型升级探 索“演艺王国”与“城市演艺”新模式
宋城演艺是中国文化企业三十强之一，主营业务为文化演艺业务，通过“千古 情”品牌在全国以“主题公园+文化演艺”的经营模式展开业务，目前在全国拥有 千古情景区 11 家，其中杭州、上海、西安、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界千 古情景区为重资产运营，新郑、宜春、宁乡千古情景区为轻资产运营。公司经营模 式巧妙解决了主题公园行业依赖大型游乐设备、服务差异化不突出以及演艺业务 无自有载体、引流成本高的痛点，通过两大业务协同实现了文化演艺业务的稳步发 展，纵观公司成长历程：
第一阶段（1994-2009）：初创培育阶段。宋城演艺首家景区杭州宋城于 1996 年开园，1997 年《宋城千古情》首次公演，后续经过不断改版升级逐步确立了“宋 城”和“千古情”品牌。此阶段，杭州宋城为发展重心。
第二阶段（2010-2016）：上市+首轮异地扩张。2010 年，宋城演艺于深交 所上市，成为中国演艺第一股。宋城演艺以演艺为核心、主题公园为载体，通过“主 题公园+文化演艺”的经营模式运营并迅速开始了异地复制，先后在三亚、丽江、 九寨沟等旅游胜地成功落地，均采用自主投资、对项目绝对控股的模式。2015 年 宋城演艺发公告上称以 26 亿收购六间房科技有限公司。2018 年六间房科技有限 公司与密境和风科技有限公司（花椒直播运营主体）重组，2019 年 4 月重组完成， 宋城演艺对重组后的六间房公司持股比例降低（截至 2022 年末，持股比例 35.35%），因此重组后的六间房公司不再作为宋城演艺并表子公司。
第三阶段（2017-2020）：第二轮异地扩张，轻重资产并行。2017 年 7 月， 首个轻资产项目《炭河千古情》于湖南宁乡炭河首演，后续轻资产项目宜春《明月 千古情》、新郑《黄帝千古情》也逐一亮相，同时重资产项目在一线 年《桂林千古情》、《张家界千古情》、《西安千古情》相继 开业成功。
第四阶段（2021 至今）：探索新模式，转型升级阶段。疫情期间，本部杭州 宋城利用闭园停业期试水”演艺王国”新模式（“演艺王国”指从单台演出到多台演 出的转型升级模式），并逐步尝试在多个景区内应用；2023 年 7 月 1 日，因疫情 影响闭园修整的“城市演艺”定位项目上海千古情项目开业，宋城演艺跳出“旅游 演艺“框架迈出新步伐。展望未来，公司待开业/在建项目共五个，包括佛山千古 情项目（预计 9 月 29 日开业）、珠海宋城演艺王国项目、西塘千古情项目、三峡 千古情项目、延安千古情项目，其中三峡、延安、珠海项目为轻资产项目。
1.2 股权结构及管理层情况：实际控制人及其一致行动人持 股比例超 40%，高管团队在任时间长
公司实际控制人直接控股比例 8.88%，实际控制人及其一致行动人总持股比 例达 40.95%。截至 2023 年 3 月 31 日，公司第一大股东为杭州宋城集团控股有 限公司，直接持股比例为 27.72%。从实际控制人及一致行动人表现来看，公司实 际控制人为黄巧灵先生，黄巧灵先生及其一致行动人直接持有公司 13.23%股权， 直接加间接持有杭州宋城集团控股有限公司 100%股权，因此黄巧灵先生及其一 致行动人对公司直接加间接的总持股比例为 40.95%，通过直接加间接持有的股权 达到实际控制。 高管团队任职时间长，管理能力卓越。黄巧灵是公司核心人物，在其带领下， 公司拥有一批经验丰富、专业性强的高管团队，总裁张娴、执行总裁张建坤、财务 总监陈胜敏等人均在公司任职数十年，履历丰富，具备卓越的管理能力，优质的高 管团队为公司的持续成长的发展提供坚实保障。
1.3 财务状况：疫情扰动下财务杠杆变化幅度小，23Q1 归 母净利润扭亏为盈
疫情前归母净利润逐年上行，2023Q1 全面步入业绩恢复期。从营收表现来 看，疫情前宋城演艺营收表现较为稳定，2019 年营业收入下滑，主要是公司旗下 北京六间房科技有限公司与北京密境和风科技有限公司于 2019 年 4 月完成一揽 子重组交易，（重组前公司持有六间房股权比例为 100%，重组交易在 2019 年 4 月 29 日全部完成第二次交割后，公司持有六间房股权比例为 40%），重组交割完 成后公司对六间房已不具备控制权，导致六间房 2019 年 5-12 月营收改为权益法 核算，不纳入合并报表范围所致。2017-2019 年公司现场演艺收入分别为 15.00/16.74/18.71 亿元，CAGR 为 11.69%，千古情景区整体营收表现向好。 2020-2022 年，受疫情扰动影响，各景区常处闭园状态，开业景区客流表现不佳， 营收整体表现下滑。2023Q1 经营全面进入复苏阶段，2023Q1 营收同比增长 174.83%。从归母净利润表现来看，疫情前归母净利润逐年上行，2020-2022 年 疫情扰动下归母净利润整体表现不佳，2020 年归母净利润-17.67 亿元，主是数字 娱乐平台财务数据及花房科技长期股权投资增减变动数据影响所致；2021 年疫情 扰动减小，归母净利润扭亏为盈；2022 年多景区闭园修整，归母净利润略有亏损。 2023Q1，公司归母净利润 0.60 亿元，同比 2022Q1 扭亏为盈。
疫情扰动下三大景区营收承压，三亚和丽江千古情毛利率下滑幅度较小。 2020-2022 年，受疫情扰动影响，公司在杭州/丽江/三亚三地景区均有闭园或经 营状态下客流不佳的时间段，致使 2020-2022 年三大景区营收较疫情前均处承压 状态；从毛利率走势来看，疫情前三亚宋城、丽江宋城毛利率上行趋势明显，2020- 2022 年疫情扰动期间均维持较高水平；杭州宋城 2020-2022 年疫情扰动下毛利 率下滑幅度较大，其中 2021 年疫情形式转好背景下毛利率有小幅反弹，但 2022 年受疫情影响毛利率进一步向下。
杜邦分析法框架下，疫情前各项指标整体维稳，疫情扰动下财务杠杆变化较小。 2020 年疫情前，公司 ROE/ROA/权益乘数变化幅度较小，销售净利率和资产周转 率变化幅度较大，其中 2018-2019 年销售净利率上行趋势明显，我们认为主要是 三亚千古情和丽江千古情逐步步入成熟期盈利能力增强所驱动。2018-2019 年资 产周转率有所下滑，我们认为主要是北京六间房重组在 2018、2019 年分别完成 首次交割和全部交割，使收入减少、总资产增加所致。2020-2022 年，疫情扰动 下权益乘数增加幅度较小，意味着财务杠杆变化小，资产状况较为稳定；销售净利 率、资产周转率受营收利润表现不佳影响有所下滑，两项指标低迷表现也使得 ROE、 ROA 整体表现不佳。
复盘各项费用过往变动幅度明显的节点，疫情前 2019 年销售费用/研发费用 下滑趋势明显，主要是六间房不再纳入合并范围使两项费用降低；2020-2022 管 理费用显著拔高，主要是景区闭园期间原属于营业成本的金额计入管理费用所致； 2023Q1 销售费用因各景区广告投入有所增加，管理费用、研发费用、财务费用分 别受去年管理费用高基数影响、研发投入同比减少、外币汇兑损失同比减少影响有 所减少。
2.1 旅游行业：长线游发展前景广阔，宋城演艺卡位优质区 位客流集聚能力有望持续提升
居民旅游出行半径逐步恢复，长线游复苏进程有望加速。根据携程《2023 年 五一出游报告》， “五一”用户平均出游距离同比增长 25%，其中飞机出行平均 距离 1638 千米，恢复至 19 年同期 98%；高铁出行平均距离 389 千米，恢复至 19 年同期 80%。我们认为，携程“五一”数据反映 23 年以来居民旅游半径逐步 恢复的整体趋势，而出行半径恢复是居民出行顾虑减小/长线需求增长的体现，大 环境下长线旅游复苏进程有望加速。 长线游未来或将是旅游出行主支撑点，宋城演艺卡位优质区位客流集聚能力 有望持续提升。我们认为，由于 1）长线旅游可游览资源覆盖全国，较短线）各旅游景点周边铁路、航运线路逐步修建/开通，使居民长线游出行时交 通耗费时间缩短。长线游未来或将是旅游出行主支撑点，且优质长线旅游资源在交 通便捷化发展与当地文旅局多渠道宣传下客流引流能力有望持续提升。宋城演艺 多数千古情项目卡位长线游旅游目的地（如三亚、丽江、九寨沟、桂林、张家界等）， 且其所在的各长线游旅游目的地近年均有航线、铁路优化措施，未来随交通便捷化 发展，各旅游目的地客流集聚能力将进一步提升。
2.2 演艺行业：沉浸式演艺受欢迎程度高，公司在沉浸式演 艺产品上具备优势
旅游行业呈现年轻化特征，年轻群体对沉浸式项目较为青睐。根据 2023 年携 程《“五一”旅游数据报告》：1）“五一“期间 00 后用户预订量较 19 年同期增 长超 10 倍；2）乡村游订单“00 后”人数占比超 34%，领先于 90 后、80 后。旅 游行业年轻化趋势明显，00 后逐步成为出行主力军。我们认为，由于年轻客群旅 游出行时对体验感、情绪价值重视程度高，对新事物接受程度也高于其他年龄群体， 因此旅游行业年轻化背景下，以浸入式戏剧、实景剧本杀和密室逃脱为代表的的沉 浸式项目迅速崛起，各类基于景区、古镇、古村、剧场展开的沉浸式项目应需而生， 沉浸式项目近年更多被新闻媒体所提及，而国家对沉浸式产业发展方面也已出台 多项政策，强调推动沉浸式业态发展。
科技赋能、文化加持为沉浸式演出产品成长核心驱动力，宋城演艺在两方面均 具备应用与研发优势。沉浸式演出是表演与互动的综合体，通过场景布局及氛围营 造，让游客感受演艺项目背后文化内涵，带给游客更好的视听体验。在 VR、AR、 人工智能技术的应用逐步深化、科技水平持续提升的背景下，沉浸式演艺产品的场 景和氛围体验将逐步优化，给予游客身临其境的观感；除科技水平提升带来的赋能 效果以外，沉浸式演出还可深入挖掘当地文化，将产品与当地文化有机结合，提升 产品文化内涵的同时提升产品质量。科技赋能与文化加持下，沉浸式演出或将成为 旅游行业长期热点之一。在沉浸式演艺产品上，从科技赋能角度来看，宋城演艺作 为国内较早使用科技技术为舞台演出赋能的企业，近年持续钻研通过科技加强舞 台表现力的方式方法，在演出项目科技应用方面具备一定研发及应用优势；从文化 加持角度来看，宋城演艺旗下各千古情景区完美融合当地民宿文化，景区布景、千 古情演出内容均与当地民宿风格相契合。
2.3 旅游演艺行业：“主题公园+文化演艺”模式客群覆盖 面广，趣味性和可玩性强
相较于传统演艺模式，主题公园特色扩大客群覆盖面，打开大众消费市场。传 统演艺模式需借助酒店、剧院场地进行演出，演出位置不定、演出效果可能因场地 硬件设备问题而有所折扣，主要针对演艺兴趣客群；而“主题公园+文化演艺”的 商业模式，可以主题公园特色内容为核心宣传点，使用社交平台宣传和旅行社引流 将“小而专”的演艺兴趣客群转化为”广而泛”的大众游客，有效扩大客群覆盖面。 相较于实景旅游演艺，主题公园旅游演艺较剧场旅游演艺趣味性、可玩性更高。 旅游演艺目前主要包括实景旅游演艺和主题公园旅游演艺两种形式。实景旅游演 艺以室外演出为主，往往布置在旅游景区内部作为引流手段，画面感、感染力强， 对演出剧场布置及相关资源配置要求高，亦受天气影响，代表演艺项目为“印象“系 列，目前已在桂林、丽江、杭州、海南等地布置演艺场景。主题公园演艺是围绕演 艺剧场打造主题公园，代表演艺项目为”千古情“系列。主题乐园场景布置，前期 投资相对更大，但与实景旅游演艺相比，主题公园旅游演艺除核心演艺项目外还附 带各类街头演艺及主题乐园类项目体验，较实景旅游演艺趣味性、可玩性更高，对 儿童客群覆盖力度也更强。
3.1 产业链闭环：产业链全环节覆盖促标准化景区打造，强 品牌势能高举高打减少复制成本
上中下游产业链全覆盖，低成本高效能筑运营壁垒。宋城演艺是旅游演艺行业 中少有发力全产业链布局的企业，其经营范围覆盖景区选址、景区规划建设、产品 编创表演、景区运营推广等旅游演艺产业链环节，我们认为，全产业链管理优势体 现在三个方面：
1） 创作与运营反馈顺畅，最大程度保证演出呈现效果。演艺项目由导演、制 作人、编剧、舞美、演出团队、道具组等多个团队协作完成并由运营商负责实际演 艺项目运营，若部分业务外包、采取场景租赁形式演艺、寻找运营商进行演艺项目 承做，可能会使项目实际呈现效果与项目规划的理想效果相去甚远，最后导致市场 反映不及预期，无法形成由剧本到市场到剧本的良性改善循环。而全产业链覆盖情 况下演艺项目从规划到实施均为同一团队运作，且团队对演艺项目所代表的背景、 文化均有了解，自有景区相关设备及技术配备周全，可有效减少中间交流成本及演 出设计时可能涉及到的设备、技术相关问题，最大程度保证演出呈现效果与剧本理 想效果一致。
2）景区复制能力增强，品牌效应带动景区拓展能力提升。全产业链覆盖对景 区复制的赋能作用强，一般演艺项目由运营商承做，需依靠自身渠道、依赖演艺中 介对资源供应方进行沟通、整合，即使引进著名演出剧目，因团队构成、团队实力 不同，很难在短时间内保证演出质量、实现演出标准化，若演艺项目在此情况下在 全国各地复制，可能因各地演出项目质量参差不齐导致品牌声望受损，品牌效应对 新项目带来的引流和协同作用也将效应减弱。而宋城演艺依托全产业链覆盖，大幅 缩减资源的整合成本，且可通过老演员经验传授方式快速提升新千古情景区内演 艺项目的演艺水平，在运营新景区上犯错几率更小，新景区易实现标准化，各地景 区间协同作用强，有效推动品牌势能持续提升。
3）强可复制性匹配地方政府引流需求，短建设周期与景气度提升效果推动轻 资产项目可复制潜力提升。从演艺项目实际复制情况来看，全产业链覆盖为公司带 来的收益主要落实在轻资产项目上，公司轻资产项目一般通过与地方政府旗下文 旅投资建设公司举办项目合作的形式展开，地方政府提供建设资金，公司输出品牌、 创意、管理等收取一揽子服务费及后续管理费，项目收费标准多为单个项目 2.6 亿 元一揽子服务费+按年/项目/景区收取 20%管理费。截至目前，公司旗下运营轻资 产项目包括宁乡炭河千古情、宜春明月千古情和新郑黄帝千古情三个，规划进程中 的项目有延安千古情和三峡千古情两个，现有项目开业日期为 2017 年 7 月/2018 年 12 月/2020 年 9 月。
a. 从产业链覆盖效果呈现角度来看，“产业链全覆盖+多个项目成功经验”使 公司逐渐具备将演艺相关资源打包应用的能力，轻资产项目则是演艺资源打包后 的结果呈现，也是产业链全覆盖所带来的高壁垒。
b. 从产业链覆盖的赋能作用来看，旅游业发展是地方政府拉动经济增长、提 升就业率水平的主要方式之一，但受制于景区建设、景区运营的知识与经验壁垒， 过去地方政府通过房地产商等渠道建设的相关旅游项目实际经营表现往往不达预 期，而宋城演艺轻资产项目自带景区经营相关知识经验、优质演出团队及景区设计 团队、强品牌效应，且项目建设周期较短，是旅游项目引进的最优选之一，在此基 础上，部分地方政府再通过当地特色旅游资源和文化挖掘在演艺项目周边辅以配 套项目，通过差异化产品矩阵快速实现成长。
3.2 演出矩阵：“演艺公园”模式突破公司传统业务模式， 多剧目演出开拓全新盈利点
“演艺公园”模式深化演艺壁垒，丰富景区业态强化消费。公司于 2019 年年 报中提出多元化演艺公园产品形态战略升级概念，相较于收入集中于园内千古情 主秀演出的“一台剧目、一个公园”传统模式，演艺公园模式主打“多剧院、多剧 目、多活动、多门票”，通过亲子秀、实景体验项目、互动体验项目、园内主题活 动、趣味景区项目（如鬼屋、电影馆等）创造新盈利点，通过景区丰富度提升、多 消费层级客群需求匹配的方式提升旅客整体满意度及客单价水平。具体实践上，公 司 2020 年上海项目开业时便已应用演艺王国模式，同时推出匹配不同层级客群的 4 台个性化演出。 提升游客停留时长，促使二次消费。公司积极开拓多剧院、多类型、多场次的 演出模式，引进/自创各类差异化节目满足游客多元化需求，如 2021 年引进《雷 雨》、《解忧杂货铺》知名剧目，2022 年编创《WA！海洋》、《颜色》等面向亲 子游、年轻客群的新剧目等；此外，公司在疫情期间调整优化游历线路，增加游客 在园区的游园时间，提升游客在景区内二次消费频次与游历丰富度。
向娱乐休闲化方向延申，聚焦本地游客需求。除《宋城千古情》之外，《森林 音乐会》等沉浸式演出的多元演艺形态，以及儿童剧、怀旧剧、亲子剧、国潮剧的 多元演出内容。公司还推出暑期“夜游+电音狂欢“、万圣主题“宋城奇妙夜”和 圣诞元旦“双旦跨年奇遇夜”等年轻人群专题市场，迎合年轻人潮流需求，场次和 人次创出新纪录。除了传统演出项目外，宋城积极拓展其他本地活动，承办中国棋 院杭州分院第二届“智圣”智力运动会、“智圣”智力运动产业博览会等赛事，举 办户外”萌宠见面会“、”游宋城，寻宋韵研学”等娱乐休闲活动，满足本地人休 闲娱乐需求。
3.3 团散比优化：成熟期景区毛利率存在上限，散客占比提 升将有效优化毛利率水平
宋城演艺杭州、三亚、丽江千古情景区分别于 2002 年、2013 年 9 月、2014 年 3 月开业，回顾 2014-2019 年三大景区经营状况，杭州宋城 2014 年以来营收 增长态势明显，但毛利率变化幅度小，仅 2017 年毛利率有较大幅度增长；三亚、 丽江两地千古情景区明显处于爬坡阶段，2014-2019 年期间营收和毛利率均有增 长。我们认为杭州宋城 2014-2019 年营收增长幅度大、毛利率变化相对较小，主 要是项目已步入成熟期，毛利率到达上限所致。展开来看，宋城演艺成本结构主要 分为两块：以土地使用权摊销、景区内固定资产折旧为主的固定成本，以及围绕千 古情演出场次所支付的，以职工薪酬、舞台演出运营为代表的相关运营成本。在此 成本结构下，假设单场演出根据收入、成本独立核算毛利率水平，由于景区整体成 本需核算折旧摊销项，而单场演出仅需核算道具、人工薪酬、舞台费用等运营成本， 千古情景区整体毛利率水平可以接近但不会超过单场演出毛利率水平，因此，景区 营收体量到一定程度后，游客数量增加和演出场次增加对毛利率增长的作用开始 减小（即成熟期）。
因成熟期景区毛利率存在上限，因此千古情景区的业绩突破，除强化品牌知名 度与引流力度，通过客流增长推动营收及利润增加外，主要落实在团散比结构优化 上。此观点主要基于两个逻辑：1）宋城演艺从单个散客处所获得的实际门票收入 仅会受 OTA 平台佣金抽成因素影响，而从单个团客处所获得的实际门票收入还需 额外受到旅行社佣金返点及旅行社引流激励机制两大因素影响，因此宋城演艺接 待同数量散客所获收入将远超接待同数量团客所获收入。2）由于景区对散客和团 客的接待方式无差异，因此在无其他因素影响情况下，接待同数量散客和团客所花 费的营业成本基本相同。基于上述逻辑，若游客数量不变，团散比结构优化（散客 人数占比提升），公司单个景区营业收入和毛利率水平均将获得提升。我们认为， 疫情前，宋城演艺得益于品牌影响力逐步扩大、新媒体营销渠道逐步拓宽、千古情 演出更新迭代、景区内旅游要素逐步丰富、景区设计进一步契合年轻客群及亲子游 客群需求，各千古情景区在游客接待体量逐步扩大的同时对散客吸引力也在逐步 增加，随经营状况恢复，各千古情景区散客占比有望持续增长。
3.4 供给端优化：景区扩容强化旺季接待能力，持续研发迭 代带来崭新体验
3.4.1 剧院增设：提升景区容纳能力，借节假日、旅游旺季增厚营收及毛利率水平
疫情下集中发力剧院增设，各景区容纳能力大幅提升。根据公司 23 年 5 月 12 日投资者关系交流表内容，2020-2022 年疫情期间，杭州宋城新建 2 号、3 号标 准剧院及悬崖剧院、森林剧院、水上看台等全新剧院，三亚、丽江、西安等其他项 目也纷纷新建 2 号标准剧院和其他形式的剧院。此外，公司珠海宋城演艺度假区 是广东省重点建设项目，按照世界级演艺度假目的地标准建设，全部建成后将拥有 22 个剧院及表演场所、35 台剧目、超过 3 万个观众座位及与之配套的休闲度假设 施。我们认为，宋城演艺景区内剧院数量增加，将有效增加景区实际可接待人次，提升景区单日营收上限。从景区本身承载能力来看，宋城千古情景区内部空间大、 可供小憩的位置较多，景区本身承载上限高，以 2021 年春节杭州宋城表现为例， 春节期间杭州宋城单日最高游客量达 14.24 万人次，远超一般旅游景区单日承载 量峰值；而从实际可接待游客量来看，由于入场游客大多以观看千古情演出为主要 目的,“大门进场+千古情演出”的组合套票为游客主要购买的门票类型，因此，在 景区承载量未达上限的背景下，千古情演出场次与景区单日实际可接待客流上限 直接相关，标准剧院（即可演出千古情的剧院）数量增加意味着单日实际可接待客 流上限提升。
剧院增设可弥补景区节假日演出供不应求问题，全年营收有望迈上新台阶。根 据 23 年以来宋城演艺公众号 “五一”假期演出场次数据，2023 年“五一”期间， 杭州宋城千古情演出 62 场，平均单日演出 12.4 场，高峰期连续两日单日演出 18 场；西安千古情演出 32 场，平均单日演出 6.4 场，桂林千古情演出 33 场，平均 单日演出 6.6 场。杭州宋城平均演出场次为西安千古情的 1.93 倍，桂林千古情的 1.88 倍，三大剧院中杭州宋城有 2 号剧院可开设千古情演出，而西安、桂林为单 剧院演出，且有多日演出数量达到上限 8 场。我们认为，西安、桂林千古情在节假 日或仍有充足需求因演出场次限制未得到释放，西安、桂林等地千古情项目的 2 号 剧院投入应用，有望对节假日单日演出场次增长起到良好赋能效果，带动全年营收 增长。
3.4.2 研发迭代：演艺产品质量革新提升竞争力，景区智能化推进优 化游客体验
稳定研发支出供能，提供景区增长源动力。公司在 20-22 年疫情扰动下仍维 持较高比例的研发资金和人员投入，2020-2022 研发投入占营收比例分别为 4.15%/3.48%/4.06% ， 研 发 人 员 占 员 工 总 数 比 例 分 别 为 17.56%/16.91%/18.81%，通过演艺产品质量提升相关研发和景区智能化建设相 关研发提升演艺项目竞争力、缓解景区客流周转问题。
演艺产品质量革新：舞台优化提升演艺项目竞争力，产品契合智慧旅游沉浸式 体验新空间培育试点工作需求。西安千古情的演出项目的成功迭代，除演出编排与 艺术表达形式方面的提升外，也是成熟舞台技术应用进一步迭代的成果。宋城演艺 近年持续探索与舞台整体表现效果相关的技术研究，研究范围覆盖舞台机械技术 联合应用、舞美设计与灯光设计结合、实景体验模拟技术、舞台灯光艺术效果、舞 台道具结构设备及舞台装置的技术改进等，对舞台演出方方面面细节均有迭代更 新考量，保证千古情演出及各类小型演出剧目持续应用最新舞台技术，以演艺技术 优势为源动力强化演艺项目竞争力。此外，文旅部于 3 月 16 日发布文件启动智慧 旅游沉浸式体验新空间推荐遴选暨培育试点工作（智慧旅游沉浸式体验新空间指 的是运用增强现实、虚拟现实、人工智能等数字科技并融合文化创意等元素，通过 文旅融合、虚实结合等方式，让游客深度介入与互动体验而形成的一种旅游新产品、 消费新场景），而宋城演艺千古情演出及各类 5D 实景项目均有将文化创意与增强 现实、虚拟现实等技术融合，在智慧旅游沉浸式体验新空间设计上具有一定先发优 势，与文旅部要求相契合，未来有望争取成为文旅部沉浸式体验新空间试点项目。
景区智能化：优化游客体验，提升景区客流运转能力。公司项目研发上也包括 景区智能化建设相关项目，具体囊括线上门票团购系统开发、客流预测模型构建、 票据管理系统研发、景区检票系统更新等。我们认为，景区智能化推进可提升园内 车辆运力水平、减少游客剧院进场排队时间、解决售票窗口拥堵问题，通过提升景 区内客流运转速度来增加单日游客承载量上限，对景区模型优化有一定积极作用。
4.1 短期看点：各千古情景区暑期旺季提振营收，上海千古 情重新营业有望成为营收强支撑点
截至 2023 年 4 月 24 日，公司旗下 11 个可营业景区中已有 10 家重新开业 运营，其中三亚、丽江、桂林、明月、黄帝、炭河六大千古情景区均于春节期间开 业，杭州、西安、张家界千古情景区于 3 月 4 日开园，九寨千古情景区于 3 月 23 日开园。由于公司每日千古情场次根据预计当日入园客流量规划，因此可从公司每 日计划千古情演出场次表现评估公司客流量表现。复盘 1 月 21 日-4 月 24 日宋城 演艺千古情演出表现，可将其演出恢复划分为三个区间，洞察其春节以来明显复苏 趋势：
春节期间（1 月 21 日-1 月 27 日）：春节期间宋城演艺仅六大千古情景区开 业运营，但总演出场次于 1 月 24 日（大年初三）达每日 25 场峰值水平，其中三 亚/丽江/桂林/明月/黄帝/炭河千古情分别演出 5/5/5/3/4/3 场，较前日增加 2/2/2/2/1/2 场，表现远超 22 年春节同期表现（2021 年春节演出场次在 2 月 4 日到达峰值，每日 13 场），且 22 年三亚千古情为演出场次主贡献点，23 年丽江 /桂林千古情均有优异表现。
节后过渡期（1 月 28 日-3 月 3 日）：节后宋城演艺回归常态化经营，2 月 6 日起每日演出场次回归 9 场，其中三亚/丽江/桂林/明月/黄帝/炭河千古情分别演 出 3/2/1/1/1/1 场，总演出场次高于 22 年春节后的平均每日 7-8 场。
景区矩阵展开-全面复苏期（3 月 4 日-7 月 9 日）：3 月 4 日杭州/西安/张家 界景区重开业，开业首日分别演出场次 6/4/2 场，后进入常态化经营阶段，杭州 千古情每日演出场次 4-6 场，西安千古情每日演出场次稳定 2 场，张家界千古情 每日演出场次 1-2 场。除杭州、张家界千古情以外，丽江、桂林千古情景区演出场 次也常随客流量增减变化，丽江、桂林每日基础演出场次 2 场，常态经营阶段峰 值可达每日 4 场/每日 5 场。此外，九寨千古情/上海千古情分别于 3 月 23 日/7 月 1 日重新开业，每日演出场次 1 场，至此公司旗下 11 个千古情景区已全部开 业。7 月 1 日以来公司各景区热度逐步升温，7 月 9 日全国千古情演出达 38 次， 较一周前（7 月 2 日）增加截至 7 月 9 日为止 7 日平均演出场次为 31 次，较 7 月 2 日为止 7 日平均演出场次增长 9 次。暑期旺季各千古情景区迎来全年客流高峰 期，多个千古情景区在 20-22 年间开设的 2 号标准剧院有望在 23 年暑期旺季为 营收带来强提振，此外，宋城演艺首届千古情狂欢节、首届千古情音乐节分别将于 23 年 7 月 15 日-8 月 13 日，23 年 7 月 22 日-7 月 23 日在杭州宋城举办，杭州宋城 2 号、3 号标准剧院及悬崖剧院、森林剧院等新剧院已建立完成，客流容纳能 力大幅提升，暑期热度有望超越往年。
上海千古情景区 7 月 1 日恢复运营，首个“城市演艺”定位项目。上海千古 情景区于 2021 年 4 月 29 日开业，2021 年五一小长假实现收入 2500 万元，接 待游客达 17.9 万人次，客单价创宋城各景区新高，2022 年至 2023 年上半年受 疫情影响下暂处闭园状态，于 2023 年 7 月 1 日恢复运营。 作为宋城演艺旗下千古情景区中首个“城市演艺”定位项目，上海千古情景区 景区围绕单栋大楼进行设计，内有穿越街、音乐广场、锅庄广场、朋克广场四大游 览及演艺互动主题区，景区内拥有演艺剧院、千古情剧院各一个，开业首日单日千 古情演出场次为三场，千古情剧院单场演出可容纳人数约 3000 人。相较于 2021 年开业期间景区经营表现，上海千古情主要有以下三大改进：
1） 两大渠道拥堵状况大幅缓解：千古情景区在 2021 年开业期间上楼可通过 电梯通道、手扶梯通道两种方式上行，2021 年开业期间：户外演艺项目、 换装馆、室内实景项目、小吃广场、餐厅及部分剧场演艺项目均集中于一 层，部分剧院及特别体验项目集中于四至七层，二层、三层以餐厅、咖啡 馆、宋城故事展馆、艺术展示空间为主，游览人次相对较少，但千古情演 出入口为二层、三层，因而导致每日千古情演出开场前夕其余楼层游览的 客流才开始集中往二层、三层汇聚，景区客流拥堵情况明显，游客体验降 低；景区改进优化后，a. 丰富二楼演出项目：游客可通过“穿越街”步行 梯到达二楼，参与千古情街、光影秀、幻境空间、夜来香等多个较长时间 体验项目，游览结束后顺游览路径到达千古情剧院门口；二楼同时也设有 演艺剧院出入口，游客可在观赏完其他演艺项目后从二楼出口到达千古情 演出剧场门口；b.通过展望平台设置带动客流前往二楼：“穿越街“二楼两侧设置多个展望平台，千古情演出开始前常有街头演艺项目表演，游客 可通过步行梯到达二楼，在展望平台观看演艺节目后直接去往千古情剧场。 上海千古情通过两种方式将客流在开场前引流至二层，有效减少千古情演 出前夕所面临的拥堵情况，提升游览整体体验。
2） 室外演艺空间扩大：2021 年开业期间，室外演艺规划面积较小，千古情 大楼右侧室外主要用于停车场布置；景区改进优化后，右侧室外大部分场 次用于室外演出及游玩场景布置，室外项目更为充实，童玩天地、丛林攀 爬、森林牧场等新场景有效提升游览丰富度。
3） 演出剧目迭代优化：2023 年 7 月 1 日开业后，千古情演出共包含《申沪 溯源》、《沪上传奇》、《觉醒年代》、《风从海上来》四幕演出，较 2021 年期间的《申沪溯源》、《1921》、《摩登岁月》、《上海人家》、《风 从海上来》五大剧目有所缩减，删除讲述上海平凡人家故事的《上海人家》 剧情，聚焦上世纪 20 年代建党初期革命先辈的思想觉醒与抗争史诗，赋 予千古情演出更为深刻的文化内涵。此外，上海千古情演出的光影效果、 沉浸式体验观感较过往也有所优化，舞台切换更为流畅、演出场景更为震 撼，且有细雨、花瓣飘落强化演出沉浸式氛围。
从景区面积来看，受制于地段位置选择及相关成本，景区整体面积相较于其他 千古情景区更小，但项目体系完整、客群覆盖面广，从客群覆盖面来看，其景区设 计与演艺项目矩阵主要针对沉浸式演艺兴趣客群、网红打卡客群与亲子游客群的 游览需求，通过景区资源有效利用及丰富的项目组合为游客带来充实的游览体验。
1） 上海滩风情街道、古装出行搭配、上海滩风情节目多要素发力，瞄定上海 滩风格沉浸体验兴趣客群。上海千古情项目核心游览点“穿越街”通过融 合中西方文化的建造风格、风格各异的霓虹灯牌、精美浮雕与窗饰设计多 元素组合，完美复刻民国时期上海滩街头景象，中间穿插“评弹“、”第十二夜“、”民国快闪“、”西装怪杰“等与民国时期上海滩街道风格与 概念相符的街头演艺节目，给予游客如百年前上海外滩街头般的沉浸观感， 适配对于民国时期上海滩风格具备充足兴趣的旅游群体。
2） 潮流网红要素充足，“网红打卡点”具备强引流潜力。当前旅游环境下， “网红经济“对旅游市场赋能能力较强，而上海千古情景区中分布多个吸 引力的多个“网红打卡点”，包括“穿越街”街边可提供民国风格服饰换 装拍照的“摩登换装馆”、景区二层沉浸式空间体验项目“光影秀”、景 区后侧爱情谷周边风格各异的各类浪漫风格景点等。我们认为，新媒体社 交平台盛行、年轻群体网络交流愈发频繁的当下，“网红打卡点“的核心 意义在于特色景点拍照留念保留并分享精彩瞬间，因此”网红打卡点“更 加强调场景风格与意象表现，而上海千古情多个风格各异的网红打卡点较 为精准捕捉此项需求，与游客游览拍照意象相符。
3） 演艺矩阵、园区项目设计面向儿童群体，准确把握暑期亲子游客群。上海 千古情项目内部设置多个亲子游游览项目，演出项目方面，包括《WA!海 洋》（暂未开场）、《WA！恐龙》两大室内大型亲子秀演出，《幻境空 间》裸眼 3D 秀，《朋克星球》及《蒸汽巨型木偶》机械风演出、《爱丽 丝梦游仙境》及《绿叶仙踪》室外交互节目共同组成的园区内演出项目矩 阵，共同构建亲子游娱乐专属的“演艺王国”；休闲娱乐方面，景区大楼 外室外场景设立戏水池、丛林迷宫、童玩天地小型儿童乐园、丛林攀爬高 空行走项目等多个儿童娱乐场景，各娱乐场景周边配备座椅，完美契合大 楼内观演结束后儿童娱乐及家长休憩需求。通过演出项目、休闲娱乐场景 矩阵布置，上海千古情的亲子游客群引流能力大幅增长，暑期亲子游客群 数量及占比有望快速提升。
4.1.2 上海千古情潜在客群基数大，较其他本地演艺项目具备一定性 价比优势
1）从上海千古情特色与恢复运营后发展潜力来看，与其他千古情项目选取旅 游城市布局，以小部分本地客流+大部分外地客流为主的旅游资源协同经营模式不 同，上海千古情从“旅游演艺”赛道跨入“城市演艺”赛道，以本地客群覆盖为主， 而上海近年常住人口维持 2400 万人以上，疫情前 2019 年上海本市旅游人数 1.90 亿人，潜在客群基数大，发展上限高。
2）上海本地演艺市场竞争较为激烈，但上海千古情价格适中、性价比较高， 在上海本地演艺市场中具备一定竞争力。根据上海市文旅局数据统计，3 月全市演 出备案数量 931 场，较 19 年同期+75.6%，其中市属国有院团、剧场计划演出 672 场，主要演出剧院包括上海文化广场、上海大剧院、上海东方艺术中心等，演出种 类主要为舞台剧、音乐剧、戏剧，其中不乏高人气老牌剧目，如大体量浸入式演出 《不眠之夜》，位处上海影视乐园，占地 400 余亩的原创 IP 大型沉浸式戏剧《新 世界》；5 月 3 日在上海大剧院首演的全球著名音乐剧《剧院魅影》中文版等。相 较于知名城市剧院类演艺项目，上海千古情虽在定价上无显著优势（价格 318 元 -580 元，与著名演艺项目相比价格区间处中位水平），但上海千古情的“景区+ 演艺“组合模式本身具备资源组合优势，园区内主演剧目、街头演出项目及其他室 内演出项目丰富度高，当前门票价格下具备较高性价比，在上海本地演艺市场中具 备一定竞争力。
3）从政策驱动来看，上海政府出台演艺产业发展促进办法，公司有望在剧场 建设、客流引流方面获利。上海市政府于 2023 年 4 月 10 日发布《关于促进上海 演艺产业发展的实施办法》（以下简称《办法》），在产业创新、产业载体布局、 产业主体做大做强及产业发展环境营造等方面集中发力，聚焦产业载体布局和产 业主体两方面举措，公司在产业载体布局方面推进演艺聚集区建设、支持剧场建设提升并多元化拓展演艺空间，在产业主体方面鼓励国有演艺机构引入社会资本并 加大对民营演艺机构的扶持力度。此外，政策提出演艺消费繁荣促进方案，通过完 善营业性演出低价票及学生公益票等补贴政策助力观众群体培育与扩大。上海千 古情作为上海市内唯一“景区+演艺“组合为特色的景区，本轮《办法》实施后有 望在剧场建设支持、民营演艺机构扶持及低价票、学生公益票补贴中获利，景区经 营能力及获客能力将进一步革新。
4.2 中长期看点：轻资产/重资产项目双轨扩张，珠海项目 迈进休闲度假市场，存量项目仍有充足成长空间
公司现有 11 个景区在营，其中 8 个为重资产项目，3 个为轻资产项目。炭河 千古情、明月千古情、黄帝千古情为轻资产项目，其余千古情景区均为重资产项目。 公司轻资产项目指的是由公司向合作方（多为地方政府）提供品牌授权、规划设计、 导演编创及托管运营服务，依此收取一揽子服务费用及受托经营管理费的经营项 目，合作方将负责项目日常运营所有成本费用。 公司目前拥有建设中的轻资产项目三个，重资产项目两个，不包括股权划转母 公司的珠海千古情项目，公司目前规划进程中的轻资产项目包括延安千古情和三 峡千古情项目，重资产项目包括西塘千古情和佛山千古情项目。从轻资产和重资产 新项目分布点位可以看出公司在两大项目上项目规划逻辑的差别：
1）轻资产项目：与本地旅游业融合实现优质引流效果，扩大宋城品牌影响力。 以延安千古情和三峡千古情为例，延安千古情毗邻中国延安干部学院、枣园革命旧 址、枣园 1938 景区，三峡千古情则位于长江和清江交汇的宜都鲟龙湾文化旅游产 业园内，两大轻资产项目的核心作用在于与本地旅游产业业务融合，通过宋城演艺 品牌影响力实现更好的引流效果。我们认为，公司在轻资产项目签设、项目运营方 面已具备充足经验，且国内满足轻资产项目设立的点位和有具备建立优质旅游目 的地需求的潜在合作方较多，随现有轻资产项目建成落地并取得较好成效，后续轻 资产项目扩张将更加顺畅。轻资产项目扩张，除一揽子服务费和管理费收入外，于 公司而言也有提升品牌知名度及影响力的作用，长期来看可为存量重资产项目带 来一定引流效果。
2）重资产项目：优先考量区位，聚焦长期发展打造营收贡献点。宋城当前所 有存量重资产项目均位于 5A、4A 景区周边和优质旅游城市内，两大新开设重资 产项目也与优质旅游城市、发展前景广阔的大项目绑定，如西塘千古情位处长三角 地带浙江嘉善，项目属于浙江重大旅游投资项目西塘·中国演艺小镇的一部分，演 艺小镇总投资金额高达 200 亿元，小镇内千古情景区、AR/VR 乐园、烂苹果亲子 乐园、游乐园、水公园、水族馆、动物园多要素为一体，建成后有望成为浙江本地竞争力强的综合性旅游目的地；佛山千古情则是宋城演艺在珠三角地带的首个千 古情景区项目，也是佛山目前投资最大文旅项目，位处国家 5A 景区西樵山周边， 总投资额达 16.8 亿元。从重资产项目铺设方向来看，新项目对于当地旅游业成长 的重要性、周边旅游资源繁盛程度、所处地理位置均有较深考量，突破原先以地理 位置相对偏僻但声名显赫的旅游目的地为主的选择方式，通过长三角、珠三角范围 内的项目布局着重覆盖周边游客群，加大重资产景区矩阵铺设面及客群类别覆盖 范围。
4.2.2 存量项目成长：公司旗下部分景区仍处爬坡期，杭州宋城多剧 院矩阵扩大业绩想象空间
存量项目：受疫情影响部分景区仍处爬坡期，本地景区声望积累后有望收入有 望高增。部分公司存量的复制项目中，三亚、丽江、九寨项目已较成熟，为营收的 重要来源。张家界、西安、桂林项目受疫情影响仍处爬坡期。其中九寨项目在 2017 年地震后关门停业，2020 年重新开业。张家界、桂林、西安项目则是开业不久后 则遭疫情影响，考虑到张家界、桂林、西安三地均为国内著名旅游城市，与其余重 资产项目逻辑一致，有望待疫情好转后快速成熟。 存量项目-杭州宋城：景区持续改造扩容，单日可接待游客量超 10 万人。公 司 2020 年利用疫情闭园期在杭州宋城新增 10 个室内剧院、10000 多个座位数， 存量及新项目新增 2 号剧院及更多形态剧院，景区接待量大幅提升。2021 年春节， 杭州宋城共接待 65.75 万人，单日最高游客接待量约 14.24 万人；《宋城千古情》 合计演出 96 场，单日最高演出场次达 20 场。
存量项目-西安千古情：项目优化，千古情演艺优化+演艺项目矩阵打造。西 安千古情项目于2020年7月开业，2022年对演出内容和游园体验进行集中升级， 在千古情演出上，宋城演艺优化升级演出编排和艺术表达，强化文化认同感与科技 含量，利用沙暴、线阵等技术强化西安千古情舞台呈现和观影体验；在室外演艺及特色剧院演艺项目上，西安千古情全新编创《WA！海洋》、《颜色》等剧目，重 启《旋鼓舞》、《花间舞》、《国色天香》、《簪花仕女图》等室外民俗风情歌舞 项目，通过高科技手段再现地震场面推出《大地震》5D 实景项目，围绕千古情演 出为核心打造优质演艺项目矩阵。除演艺项目观赏外，游客还可通过园区内霓裳、 汉服、油纸伞租借，学糖画、做泥人、制香囊等娱乐体验，切实感受大唐风情，通 过剧目矩阵与沉浸式体验结合，打造剧目丰富、体验多样的演艺王国。
项目优化效果：抖音收藏榜单登顶，五一演出场次显著提升。西安千古情项目 优化完成后于 23 年 3 月 4 日重新开业。根据宋城演艺公众号，西安千古情分别于 3 月 14 日、3 月 22 日登顶“抖音吃喝玩乐榜·西安”景点收藏榜单第一位，超越 长安十二时辰、大唐不夜城等西安著名大唐文化风格年轻化国潮旅游项目；从千古 情演出场次来看，根据宋城演艺公众号数据披露，《西安千古情》“五一”期间演 出场次 32 场，“五一”前后每日演出场次多为 2-3 场，“五一”假期及日常演出 场次表现与桂林千古情相当。我们认为，西安千古情以大唐文化为基，融合现代潮 流元素，当前整体园区属性更偏向国潮，契合年轻一代群体需求；此外，西安千古 情开业时间较桂林千古情晚将近两年，爬坡时间相对更短；且西安大唐文化类旅游 项目众多，本地大唐风格旅游项目竞争态势激烈。在爬坡期更短、本地市场竞争更 为激烈的条件下，西安千古情“五一”假期及日常演出场次与桂林千古情相当，可 见西安千古情项目优化后的火热经营态势与良好引流效果。
宋城演艺珠海千古情景区仍在建设中，建成后有望为公司打造第二成长曲线。 珠海千古情是宋城演艺在粤港澳大湾区的旗舰项目，总投资达 150 亿，占地面积 1700 亩，是珠海继长隆海洋公园、华侨城之后第三个旅游大 IP，预计项目建成后 拥有 22 个剧院及表演场所、35 台剧目、超 30000 个座位，远超公司现有千古情 景区体量。相较于其他千古情景区，珠海项目致力于通过剧院及表演矩阵打造休闲度假景区，通过休闲度假旅游市场布局从一日游市场跨进尚处蓝海的多日游市场。 休闲度假游在《国民旅游休闲发展纲要（2022-2030）》指引下长期有望成为主要 旅游方式，而珠海千古情项目大体量、多剧目特点符合休闲度假游需求，且其针对 多日游的布局设计也使其与珠海其他旅游 IP 的客群区分，未来有望成为公司营收 主支撑点。
三亚千古情：考虑 2022 年疫情扰动下长线 月三亚因 疫情扰动实施临时全域静态管理两大因素影响，预计 23-25 年疫情扰动减少、长 线游需求大幅回暖、三亚旅游属性带动客流持续增长，假设 23 年三亚千古情回归 常态化经营，营收恢复至 19 年同期 90%水平（因 2022 年营收受疫情影响基数较 低，2023 年营收同比增速高）；24-25 年营收表现持续向好。预计 23-25 年三亚 千古情营收 3.52/4.52/5.20 亿元，同比+544%/+28%/+15%。从毛利率表现来 看，三亚千古情 2018-2019 年毛利率为 81%/85%，疫情前受益于散客占比提升 和收入增长，毛利率持续优化；考虑疫情扰动下旅行社行业出清，三亚旅游目的地 近年仍维持较高热度，我们认为 23-25 年三亚千古情散客占比仍将继续提升，营 收表现也将持续向好，带动毛利率水平提升，预计 2023 年毛利率恢复向好（因 2022 年毛利率受疫情影响基数较低，2023 年毛利率同比增长明显），24-25 年 毛利率超越 19 年同期水平，对应 23-25 年毛利率 79%/86%/86%。
丽江千古情：丽江是长线游、休闲度假游优质目的地，因此受疫情扰动下居民 旅游半径减小因素影响明显，预计 23 年疫情扰动减小、长线游回暖，丽江旅游人 次有望恢复至 19 年同期 90%水平（因 2022 年营收受疫情影响基数较低，2023 年营收同比增速高）；预计 24-25 年在优质旅游目的地招牌及丽香铁路预期带动 下客流有望进一步提升。而丽江千古情在保持渗透率稳定情况下有望获丽江客流 赋 能 。 预 计 23-25 年丽江千古情营收 3.00/3.66/4.09 亿元，同比 +251%/+22%/12%。从毛利率表现来看，丽江千古情疫情前毛利率增势显著，在 丽江本地演艺行业中竞争优势明显，毛利率可能仍未接近上限，客流增长预期下 23 年毛利率快速恢复（因 2022 年毛利率受疫情影响基数较低，2023 年毛利率同 比增长明显），24-25 年毛利率超越 19 年同期水平，对应 23-25 年毛利率为 76%/83%/84%。
杭州宋城：我们认为，杭州著名景点多、旅游属性强，位处长三角地带，本地 经济发展良好拥有一定本地游客群，同时契合长线、短线游和本地游需求，且杭州 宋城疫情期间勤修内功，开设新剧院、应用演艺王国模式、丰富景区内容，看好杭 州旅游人次 23 年回暖、24 年突破及 23-24 年旅游人次渗透率有望提升，但因杭 州宋城 23 年开业时间较晚（3 月 4 日），预计营收恢复至 19 年同期约 85%水平。 预计杭州宋城 23-25 年营收 7.71/9.56/11.09 亿元，同比+270%/+24%/16%； 从毛利率表现来看，23 年毛利率或因开业时间较晚受影响，较 19 年有所降低； 24-25 年随经营状况恢复毛利率有望不断向好，预计 23-25 年杭州宋城毛利率为 61%/68%/70%。
除三亚、丽江、杭州外其他项目：从营收表现来看，20-22 年受疫情扰动影响， 各地千古情景区客流减少且闭园时间较长，整体营收表现不佳；23 年，西安、桂 林、张家界、九寨、上海古情景区相继开业，除三亚、丽江、杭州三地外其他项目 总营收有望实现突破，电子商务手续费也有望快速恢复，营收表现向好（因 2022 年营收受疫情影响基数较低，2023 年营收同比增速高）。24-25 年，各千古情项 目逐步度过爬坡阶段，营收有望快速提升。预计 23-25 年除三亚、丽江、杭州三 地外其他项目总营收 5.54/7.56/9.38 亿元，同比+496%/+37%/+24%。从过往 毛利率表现来看，疫情前 2019 年其他项目整体毛利率达 70%，主要是张家界千 古情及桂林千古情两大景区高景气度带动；20-22 年，疫情扰动下各景区客流表现 不佳且有闭园情况，毛利率整体处于低位；展望未来，随各千古情景区逐步渡过爬 坡期，公司毛利率有望修复并逐步向好，预计 23-25 年其他项目毛利率为 58%/67%/70%。
设计策划费：公司设计策划费定义是为其他景区、演艺项目提供整体打包服务 时，按照项目进展分阶段确认的收入，此定义与公司轻资产项目定义接近，假设设 计策划费为轻资产项目收入，公司目前存量轻资产项目包括新郑黄帝千古情、宁乡 炭河千古情和宜春明月千古情，未来计划开业轻资产项目四个，根据公司公告，大 部分轻资产项目收取一揽子管理费用 2.6 亿元（按完成阶段确认收入），并按每年 经营收入 20%收取委托经营管理费。我们假设 2022 年未开业的四大项目推进较 为缓慢，确认营收较少，23-24 年各项目推进、存量项目经营表现回暖突破带动轻 资产项目营收增长。预计 23-25 年景区策划费营收 1.93/1.98/2.05 亿元，同比 +1070%/+3%/+3%；此外，设计策划费相关项目成本支出少，过往毛利率一直 维持高位，后续项目运作模式也未有改变，因此预计 23-25 年设计策划费毛利率 仍维持 96%水平。
从各项费用率表现来看，我们预计 23 年销售费用率、管理费用率恢复至 19 年同期水平，24-25 年随营收体量增加有所降低，对应 23-25 年销售费用率 5.6%/5.5%/5.4%，对应 23-25 年管理费用率 7.1%/7.1%/7.0%。研发费用率方 面，由于文旅部强调智慧旅游沉浸式空间打造，公司在沉浸式空间打造方面具备一 定先发优势，后续有望持续发力，预计 23-25 年研发费用率维持在 1.9%水平；财 务费用率方面，我们认为公司财务状况较好，货币资金有望逐年增加，对应货币资 金利息收入增长，因此财务费用率为负值且逐步下降，对应 23-25 年财务费用率 -0.7%/-0.8%/-1.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
